特殊情况投资之“东方航空”

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2023年前三季度资产负债率为90.27%，同比下降1.03%；有息负债率为70.57%，同比下降5.09%。经营活动产生的现金流量净额为262.94亿元，同比增长102.13倍。</p>

总的来说，中国东航2020-2022年在疫情背景下，航空出现需求少，疫情期间航空机票价格定的也非常低，导致利润大幅度亏损，所以我们看到的财报结果就是净利润产生了亏损，业绩大幅下降，从而拖累股价持续下滑。</p>

不过2023年一季度业绩开始有所好转，三季度扭亏为盈了。</p>

因业务量大幅上升，营业成本有一定升幅，不过整体费用率有着显着改善；资产负债率稳中有降，现金流有所增长，整体来看三季度业绩表现还是比较亮眼的。</p>

（二）业务方面</p>

受益于暑运出行需求的复苏，中国东航的业务量提升显着。2023年前三季度中国东航运输旅客8499.56万人次，同比增长151.46%，相当于2019年同期水平的86.8%。</p>

机队引进：截至2023年三季度末，东航集团共引进飞机18架，退出飞机12架，净引进飞机6架，合计运营客机781架。公司计划2023下半年至2025年分别引进飞机2架、13架、4架，退出3架、9架、14架。</p>

ASK、RPK分别同比上升133.82%、17 1.39%，相当于2019年同期水平的88.48%、78.92%。客座率为73.66%，同比增长10.2%，较2019年同期下降8.92%。</p>

（注：ASK全称Available Seat Kilometers，表示可用座位公里；RPK全称Revenue Passenger Kilometer，表示收入客公里，即旅客周转率）</p>

其中，2023年第三季度中国东航运输旅客3304.98万人次，同比增长118.5%，相当于2019年同期水平的97.46%。</p>

ASK、RPK分别同比上升119.74%、149.72%，达到2019年同期水平的99.46%、92.47%。</p>

国内航线ASK、RPK恢复较快，分别恢复至2019年同期的123%、113%；</p>

国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的56%、53%；</p>

地区航线分别恢复至2019年同期的81%、85%；</p>

客座率为76.61%，同比增长9.19%，较2019年同期下降5.8%。</p>

票价情况，根据Choice的票价指数数据，一线城市对飞航线的票价指数（2022年日均票价/2019年年均票价）明显高于核心城市对飞票价指数。2022年一线城市互飞航线平均票价恢复至2019年87%的水平，恢复速度快于核心城市对飞的45%。</p>

2022年冬春航季，中国东航（包含旗下上海航空）调整了包括北京-上海、上海-广州、上海-深圳在内的10条航线的经济舱全价票票价，平均涨幅10%。</p>

以京沪线数据为例，自2016年12月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来，京沪线的经济舱全价票票价从2017年的1240元上涨至2022年冬春季的2150元，累计涨幅达73.4%。</p>

航线数量，从2019及2022年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航一线城市（北上广深）对飞航线数量领先，始终保持全行业第一。以2022年冬春航季的航班计划为例，中国东航一线城市对飞航线数量为1092班/周，高于中国国航的996班/周、南方航空的994班/周。</p>

油价情况，从下图可以看到航油价格与布伦特原油价格走势几乎是一致的。</p>

2020年中旬左右，油价到达了一个相对低位，不过很快就开始反弹了，然后油价一直处于上行到2022年中旬，后面油价又开始回落，自2023年以来，航油价格处于下行趋势。</p>

三、风险提示</p>

宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损等都会给公司的经营造成影响。</p>

同时，如果行业层面出现重大政策变动、发生航空事故、行业竞争加剧以及公司层面的运力引进不及预期、成本控制不及预期等也都会给公司的业绩造成影响。</p>

四、估值思路</p>

从上文的财务数据我们可以看到，中国东航目前的资产负债率依旧高达90%，有息负债率依旧高达70%，也就是它的负债并没有发生太大的好转。</p>

因此，相对估值法PB对中国东航来说是没有意义的，我们依旧采用小熊老师年初给出的6.5元作为中国东航卖出价格。</p>

五、总结</p>

自今年一月初出行政策放松以来，中国东航生产经营及市场需求持续恢复，在小长假及暑运市场票价及需求双升的背景下，中国东航三季度业绩表现亮眼，虽然目前的业绩还没完全覆盖掉亏损，但业绩已经在持续好转中。</p>

中国东航为上海两场（上海虹桥机场和上海浦东机场）最大承运人，且一线城市互飞航线优势明显。</p>

当前民航市场依然处于恢复过程中，供给端，机队引进持续放缓，理论供给增量有限，需求端则伴随着经济持续复苏而有望不断增长，供续持续好转的势头不改，运价有望保持上行趋势。</p>

10月国庆假期后行业步入淡季，受需求预期回落、人民币贬值压力等多重不利因素影响，中国东航股价持续调整，但上述风险当前来看已得到相对释放。</p>

未来宏观经济预期变化及国际航线恢复仍是航空板块定价的核心，后续如果航空业继续上行，行业供需发生反转的话，中国东航业绩也有望受益，股价也有望从政策利好向基本面修复转变。</p>

注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！</p>